Cómo las finanzas tradicionales podrían causar otra crisis financiera

Cómo las finanzas tradicionales podrían causar otra crisis financiera

27 de septiembre de 2021

En el centro de la crisis financiera mundial de 2007-09 se mantuvo un oscuro derivado crediticio llamado obligación de deuda colateralizada (CDO). Los CDO eran productos financieros basados ​​en deudas (la más notoria, las hipotecas residenciales) que los bancos vendían a otros bancos e inversores institucionales.



La rentabilidad de estos CDO dependía en gran medida de la capacidad de los propietarios de viviendas para pagar sus hipotecas.

Cuando la gente empezó a dejar de pagar, el mercado de CDO se hundió. Y como los CDO estaban entrelazados con otros mercados financieros y de seguros, su colapso llevó a la quiebra a muchos bancos y dejó a otros necesitando el apoyo del gobierno y de los bancos centrales.

Muchos pensaron que esto pondría fin al mercado de complejos derivados de crédito estructurados, pero no fue así.

En 2021, un primo cercano de los CDO, conocido como obligación de préstamo colateralizado o CLO, se acercaba al valor equivalente del mercado de CDO en su punto máximo.

En agosto se emitió un número récord de CLO, y el mercado en su conjunto se aproxima a un valor de 1 billón de dólares.

Muchos en el sector de los servicios financieros dicen que no hay nada de qué preocuparse, pero hay buenas razones por las que podrían estar equivocados.

En qué se diferencian las CLO de las CDO

Las obligaciones de préstamo garantizadas no se basan en hipotecas, sino en los llamados préstamos apalancados. Se trata de préstamos corporativos de sindicatos de bancos que son contratados, por ejemplo, por empresas de capital riesgo para pagar adquisiciones.

Los defensores de las CLO argumentan que los préstamos apalancados tienen un menor historial de impagos que las hipotecas de alto riesgo, y que las CLO tienen estructuras menos complejas que las CDO.

También sostienen que las CLO están mejor reguladas y que cuentan con mayores reservas contra el impago gracias a un diseño de producto más conservador.

Préstamos apalancados: la nueva base de derivados por excelencia. Eamesbot

Nada de esto es falso, pero esto no significa que el riesgo haya desaparecido. Las hipotecas, por ejemplo, tenían una baja tasa de impagos en los años 90 y principios de los 2000.

Pero desde que las CDO permitieron a los bancos vender sus hipotecas para liberar sus balances para conceder más préstamos, empezaron a prestar a clientes más arriesgados en su búsqueda de más negocio.

Esta relajación de las normas de préstamo en las hipotecas de alto riesgo (hipotecas emitidas a prestatarios con una mala calificación crediticia) aumentó la tasa de impago final de las CDO, ya que las personas que no podían pagar sus hipotecas dejaron de hacerlo.

El peligro es que el mismo apetito por las CLOs pueda reducir de forma similar los estándares en los préstamos apalancados.

En un aspecto, las CLO pueden ser incluso peores que las CDO. Cuando los propietarios de viviendas no pagaban sus hipotecas y los bancos embargaban y vendían sus casas, podían recuperar cantidades sustanciales que podían repercutir en los inversores de CDO.

Sin embargo, las empresas son bastante diferentes a las casas: sus activos no son sólo ladrillos y cemento, sino también cosas intangibles como las marcas y la reputación, que pueden carecer de valor en una situación de impago.

Esto puede reducir la cantidad que puede recuperarse y trasladarse a los inversores de CLO.

Efectos de la red

En un documento reciente, examinamos las similitudes entre las CDO y las CLO, pero en lugar de comparar su diseño, examinamos los documentos legales que revelan las redes de profesionales que participan en esta industria.

Los actores que trabajan juntos durante varios años generan confianza y acuerdos compartidos, lo que puede reducir los costes.

Pero la sociología mundana de los intercambios repetidos puede tener un lado oscuro si las empresas se hacen concesiones mutuas o se vuelven demasiado interdependientes. Esto puede hacer bajar los estándares, lo que apunta a otro tipo de riesgo inherente a estos productos.

La Comisión de Investigación de la Crisis Financiera (FCIC), nombrada por Estados Unidos, encontró pruebas de este lado oscuro en su informe de 2011 sobre el colapso del mercado de CDO, subrayando los efectos corrosivos de las relaciones repetidas entre agencias de calificación crediticia, bancos, proveedores de hipotecas, aseguradoras y otros.

La FCIC llegó a la conclusión de que la complacencia se instaló a medida que el sector aceptaba fácilmente hipotecas y otros activos de calidad cada vez más inferior para incorporarlos a los CDO. No es de extrañar que la creación de CLO requiera muchas de las mismas habilidades que las CDO.

En nuestro trabajo se constató que los principales actores de las redes de CDO a principios de la década de 2000 eran a menudo los mismos que pasaron a desarrollar CLO después de 2007-09. Esto plantea la posibilidad de que la misma complacencia de la industria se haya instalado de nuevo.

Sin duda, la calidad de los préstamos apalancados se ha deteriorado. La proporción de préstamos denominados en dólares estadounidenses conocidos como covenant-light o cov-lite (lo que significa que hay menos protecciones para los acreedores) aumentó del 17% en 2010 al 84% en 2020. Y en Europa, se cree que el porcentaje de préstamos cov-lite es mayor.

La proporción de préstamos en dólares concedidos a empresas con un apalancamiento superior a seis veces, lo que significa que han podido pedir prestado más de seis veces sus beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA), también aumentado del 14% en 2011 al 30% en 2018.

Antes de la pandemia, había indicios alarmantes de que los prestatarios se aprovechaban de las normas de préstamo más laxas en los préstamos apalancados para trasladar los activos a filiales en las que no se aplicarían las restricciones impuestas por los covenants de los préstamos. En caso de impago, esto limita la capacidad de los acreedores para embargar esos activos.

En algunos casos, esas filiales sin restricciones pudieron pedir más dinero prestado, lo que significa que la empresa en general debía más en total. Esto tiene fuertes ecos de la creatividad financiera que impulsó el endeudamiento de riesgo en 2005-07.

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¿Hasta qué punto debemos estar preocupados?

El mercado de los CLO es ciertamente muy grande, y los impagos de las empresas podrían dispararse si resulta que el dinero extra inyectado en la economía por los bancos centrales y los gobiernos en respuesta a la crisis del COVID sólo proporciona un respiro temporal.

Los principales compradores de estos derivados parecen ser de nuevo los grandes bancos de importancia sistémica.

Por otra parte, según algunos relatos, estos derivados están menos entrelazados con otros mercados financieros y de seguros, lo que puede reducir sus riesgos sistémicos.

No obstante, el mercado es al menos lo suficientemente grande como para provocar alguna perturbación, que podría causar grandes trastornos en el sistema financiero mundial. Si las redes que están detrás de estos productos se están volviendo ciegas a los riesgos y permiten que la calidad de los CLO se erosione lentamente, no hay que descartar que se avecinen problemas.


Autores: Daniel Tischer, profesor de gestión en la Universidad de Bristol, Adam Leaver, profesor
de contabilidad y sociedad en la Universidad de Sheffield, y Jonathan Beaverstock, profesor de gestión
internacional en la Universidad de Bristol.

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